特定资产收益权的法律与实践系列专题：股票收益权
背景
在特定资产收益权的法律与实践系列文章中，我们已经探讨过特定资产收益权的定义及其法律效力。根据我们的再定义，在交易场景中，特定资产收益权应指，权利人根据交易合同约定而享有的并由原始所有权人向其交付的基于特定资产获得的收益之权利。特定资产收益权的相对人是原始所有权人，收益的来源是特定资产所有权项下收益权能。在权利人和特定资产之间，原始所有权人负有向权利人交付特定资产收益的义务。根据前述特征，特定资产收益权只是创设了原始所有权人对权利人的特定义务，但并未打破或改变原始所有权人与特定资产之间的所有权法律关系。
鉴于股票具有良好的流动性、有市场定价及产权关系清晰，股票收益权作为一种典型的特定资产收益权，在当前金融市场的法律与实践中积累了丰富的经验。我们试从该等经验中提炼出股票收益权的实践通识和法律规则，与大家分享。
一、股票收益权的交易
作为典型的特定资产收益权，股票收益权不仅为金融机构所采用，也被一般商业主体所实践。根据现有实践看，交易主体对股票收益权的内容基本达成共识，而其运用方式包括买断式的转让、融资型的转让及回购，或者其他类型，比如股票收益权财产权信托等等，具体如下：
1. 股票收益权的买断式转让
2020年1月13日，人民网股份有限公司(以下简称“人民网”)披露了《关于与人民日报传媒广告有限公司签署<关于京沪高速铁路股份有限公司之股票收益权转让协议>暨关联交易的公告》。根据该公告披露，人民网拟与人民日报传媒广告有限公司(以下简称“广告公司”)签署《关于京沪高速铁路股份有限公司之股票收益权转让协议》(以下简称“《转让协议》”)，受让广告公司持有的京沪高速铁路股份有限公司15,983,607股股票的收益权，转让对价为8,000万元。交易结构如下图所示：
核心条款如下：
转让标的： | 本协议项下的转让标的为广告公司合法持有的标的股票及派生股票所对应的全部收益权（“标的股票收益权”） |
转让价款： | 按照广告公司获得标的股票的股票单价及认购的必要费用作为计算基础，人民网受让传媒公司合法持有的15,983,607股的标的股票收益权的对价为8,000万元 |
期间收益： | 于收益权持有期间内，在广告公司取得本协议所述标的股票收益权实现金额时，要求广告公司在取得标的股票收益权实现金额后的五个工作日内，将该等实现金额的全部或部分以现金方式支付至人民网的指定账户 |
期满收益： | 于解禁日后，广告公司应尽最大商业努力配合人民网将标的股票中的解禁股通过合法方式转让予人民网或人民网指定的主体，前述转让所产生的所有费用及税费由人民网承担。于该等标的股票全部转让给人民网或人民网指定的主体时，本协议项下的收益权转让安排同时自动终止 |
转让日： | 本协议经人民网董事会批准后3个交易日内，人民网应向广告公司支付标的股票收益权的转让价款，缴付日即为转让日。人民网应以立即可用的现金形式将全部转让价款一次性划付至广告公司账户 |
特别约定： | 无论转让付款日为何日，在人民网按照本协议约定支付转让价款的前提下，自标的股票登记至广告公司名下之日起，本协议项下标的股票的收益权即视为已转移至人民网名下 |
2.股票收益权融资型转让及回购
该种类型交易结构通常为提供资金融通的金融机构所采用。 2017年9月26日，哈尔滨工大高新技术产业开发股份有限公司（以下简称“工大高新”）披露了《关于控股股东限售股股票收益权转让及回购的公告》。根据该公告披露，工大高新大股东哈尔滨工业大学高新技术开发总公司(以下简称“工大高总”)拟将其持有的工大高新6,600万股股票收益权以转让及回购方式向光大信托融资4亿元。 交易结构如下图所示：
核心条款如下：
| 转让标的： | 转让及回购合同签署之日工大高总合法持有的工大高新6,600万股受限流通股票的股票收益权(以下简称“标的股票收益权”)。每一股标的股票对应一份标的股票收益权。如在本合同生效日至光大信托支付转让价款之日期间，工大高总基于对标的股票的所有权因送股、配股、公积金转增、拆分股权获得派生股票的，则派生股票的股票收益权一并转让，且光大信托无须就派生股票的股票收益权另行支付转让价款 |
转让数量： | 本次转让股票收益权数量为6,600万股 |
转让价款： | 每份标的股票收益权的转让价格为 P=T/S，其中P为此次标的股票收益权的转让价格，T为全部标的股票收益权的转让价款人民币40,000万元，全部由光大信托购买。S为股票收益权数量 6,600万股 |
回购义务： | 工大高总应于首个转让日起满18个月之日起，回购在合同项下转让的4,455万股股票收益权(对应支付的转让价款为 2.7 亿元)；于首个转让日起满 30个月之日，回购在合同项下转让的其余2,145万股股票收益权(对应支付的转让价款 为 1.3 亿元)。如工大高总提出书面申请，可提前回购合同项下的全部标的股票收益权 |
回购价款： | 回购价款总额=转让价款对应的固定价款+回购溢价款 其中: 固定价款金额为信托计划每期信托单位成立日当日光大信托交付工大高总的用以购买股权收益权的转让价款资金数额 回购期限为18个月的转让价款对应的回购溢价款=该笔转让价款余额×9.23%(以下简称“回购溢价率1”)×该笔转让价款使用期的实际天数÷360 回购期限为30个月的转让价款对应的回购溢价款=该笔转让价款余额×9.73%(以下简称“回购溢价率2”)×该笔转让价款使用期的实际天数÷360 |
3. 股票收益权财产权信托
2017年12月27日，西安达刚路面机械股份有限公司（以下简称“达钢控股”）披露了《关于公司实际控制人股份赠予进展的公告》。根据该公告披露，达钢控股实际控制人孙建西女士将其持有的2,117,340股股份收益权以设立财产权信托方式赠予公司部分骨干员工。 交易结构如下图所示：
核心条款如下：
财产权信托： | 委托人孙建西女士将其合法持有的达刚路机2,117,340股股票收益权委托给长安信托（以下简称“受托人”），信托合同签署生效后即视作本合同项下财产（权利）转移给受托人，由受托人运用管理 |
股票收益权的实现： | 按信托合同的约定通过委托人自行处置信托财产对应的股票所获资金向信托账户划付资金（委托人处置过程中所产生的相关税费由委托人承担） |
财产权信托受益人： | 信托成立之日，委托人应向受托人提供签字确认后的信托分配方案（即分配员工名单、金额及分配账户），由受托人与受益人签署信托收益分配合同。信托期间内，如委托人对信托分配方案调整，受托人依据委托人书面指令执行 |
信托财产的处置： | 委托人于2020年9月1日至12月3日内择机处置达刚路机2,117,340股的30%股票（即635,202股），处置完成后于2020 年12月4日前（含当日）将处置股票所得资金划付至信托账户。受托人以收到委托人划付资金为限，在收到委托人资金后3 个工作日内按照委托人提供的分配方案分配至受益人 委托人于2021年9月1日至12月3日内择机处置达刚路机2,117,340 股的 30%股票（即 635,202 股），处置完成后于2021 年12月4日前（含当日）将处置股票所得资金划付至信托账户。受托人以收到委托人划付资金为限，在收到委托人资金后3个工作日内按照委托人前期提供的分配方案分配至受益人 委托人于2022年9月1日至12月3日内择机处置达刚路机 2,117,340 股的 40%股票（即846,936股），处置完成后于 2022 年12月4 日前（含当日）将处置股票所得资金划付至信托账户。受托人以收到委托人划付资金为限，在收到委托人资金后3个工作日内按照委托人前期提供的分配方案分配至受益人 |
二、股票收益权交易的法律效力
从目前市场实践看，股票收益权交易案例主要包括前述几种，即转让交易、转让及回购、财产权信托。其中，转让交易与财产权信托本质上都是股票收益权的转让。我们需要分别讨论股票收益权转让及回购交易、转让交易的法律效力。
1. 转让及回购交易
目前，司法实践对转让及回购交易的性质及其法律效力已基本达成共识。根据该共识，股票转让及回购交易性质上属于资金融通行为，只要交易合同不存在法定无效事由，权利人主张的应由融资方回购义务应予以支持。该等共识也为众多法院判决所支持，试举两例如下：
在《王志荣诉邓振浩民间借贷纠纷》（“（2017）沪01民终17号”）一案中，上海市第一中级人民法院认为，在从《股票收益权转让及回购合同》的内容看，本案系以股票收益权为标的，通过股票收益权转受让及回购、相关股票质押而进行的投融资行为。即王志荣将自己持有的股票收益权转让给邓振浩，同时承诺到期回购、股票质押以融入所需资金，邓振浩出资受让相应股票的收益权，取得股票质权，并通过收取回购款实现收益。股票收益权作为一种财产性权利，以其作为标的和对价开展的投融资活动，与单纯的民间借贷并不等同。因此，本院认为，本案系争合同系双方当事人的真实意思表示，并不违法法律、行政法规的强制性规定，亦未损害第三人的利益，从尊重双方当事人意思表示和维护诚信的角度出发，应认定为有效。 在《程少博、鲁滇基金管理（北京）有限公司合同纠纷》（“(2019)最高法民终1055号”）一案中，最高人民法院认为，本案所涉“股票收益权转让回购合同”、“龙力生物股票质押合同”均是当事人真实意思表示，不违反法律、行政法规的强行性规定，为有效合同，当事人均应严格履行合同义务。 根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民纪要》”）第89条第一款规定，信托公司在资金信托成立后，以募集的信托资金受让特定资产或者特定资产收益权，属于信托公司在资金依法募集后的资金运用行为，由此引发的纠纷不应当认定为营业信托纠纷。如果合同中约定由转让方或者其指定的第三方在一定期间后以交易本金加上溢价款等固定价款无条件回购的，无论转让方所转让的标的物是否真实存在、是否实际交付或者过户，只要合同不存在法定无效事由，对信托公司提出的由转让方或者其指定的第三方按约定承担责任的诉讼请求，人民法院依法予以支持。 虽然《九民纪要》不是司法解释，但法院在具体分析法律适用的理由时将根据《九民纪要》相关推定进行说理。由此可见，最高人民法院对股票收益权转让及回购交易模式并未进行否定。股票收益权转让及回购交易中融资方负有在一定期间经过之后回购协议项下标的股票收益权的义务，融资方对于是否回购并无选择的权利。因此，从合同双方当事人所追求的效果意思来看，卖出回购一方所追求的是获得融通资金，买入返售一方所追求的是获得本息回报。 需要明确的是，尽管转让及回购交易属于交易双方资金融通行为，但越来越多的法院认为，股票收益权作为一种财产性权利，以其作为标的和对价开展的投融资活动，与单纯的民间借贷并不等同。所以，股票收益权转让及回购交易并不等同于借款合同，而是属于无名合同，但可以参照适用借款合同的法律规定。
2. 转让交易
实践中，相对于融资型的转让及回购交易，股票收益权买断式转让交易并不多。根据我们对特定资产收益权的再定义可以看出，特定资产收益权转让交易系在权利人和原始所有权人之间创设了合同法律关系。根据该合同，权利人有权取得特定资产收益，原始所有权人有义务将特定资产收益交付给权利人。若无其他违反法律强制性规定的情形，司法实践一般会认定该等转让合同合法有效。
在《世欣荣和投资管理股份有限公司与长安国际信托股份有限公司等信托合同纠纷》（“(2016)最高法民终19号”）一案中，最高人民法院最终认定：《股票收益权转让协议》不应属于恶意串通损害第三人东方高圣利益而无效。世欣荣和公司主张《股票收益权转让协议》无效，事实依据不足，其主张难以成立。根据本案判决书披露，《股票收益权转让协议》约定股票收益权的内容包括鼎晖元博持有的恒逸石化2539585股、鼎晖一期持有的9003983股限售流通股股票的处置收益及股票在约定收益期间所实际取得的股息及红利、红股、配售、新股认股权证等孳息。
三、股票收益权交易有关的法律问题
鉴于股票涉及上市公司管理，有关股票收益权交易还应遵守国家有关证券监管的法律法规的规定。因此，在股票收益权交易中，我们经常面临如下法律问题：
1. 股票收益权转让是否构成股票代持
目前，法律并未对股票代持有明确定义。但《最高人民法院关于适用<中华人民共和国公司法>若干问题的规定(三)(2014修正)》对有限责任公司股权代持有相关定义。根据该规定第24条，股权代持可以定义为，有限责任公司的实际出资人与名义出资人订立合同，约定由实际出资人出资并享有投资权益，以名义出资人为名义股东的安排。
参考股权代持的定义，构成股票代持需要同时符合以下三个特征：一是双方达成股票代持的合意；二是实际出资人出资以取得股票；三是实际出资人享有投资权益而名义出资人作为名义股东持有股票。我们认为，股票收益权交易不构成股票代持的法律后果，理由如下：首先，权利人与原始所有权人是买卖股票收益权的交易行为，并无达成股票代持的合意。其次，权利人支付转让价款之目的在于取得标的股票收益权，并非标的股票本身。再次，双方之间并无实际出资人及名义出资人的委托关系，权利人对标的股票的收益权系根据交易合同而非委托关系所获得。 需要关注的是，关于股票代持，若无其他违反法律强制性规定的情形，司法实践一般会认定股票代持的法律效力，举例如下： 在《陈黎明、王斌股权转让纠纷再审审查与审判监督》（“（2017）最高法民申5055号”）一案中，最高人民法院认为，“投资者既可基于工商登记成为在册股东，亦可基于股份代持协议委托他人代为持有目标公司股份······虽然大康公司为上市股份有限公司，《中华人民共和国公司法》第一百三十八条和《中华人民共和国证券法》第三十九条也对股份有限公司股份、债券的转让和交易作出了限制性规定，但其是对股份有限公司股份、债券转让和交易在履行时具体场所的限定，而非对股权转让与股份代持关系效力的规定。只要股权变更登记等股权转让相关手续是在证券交易所或者国务院批准的其他证券交易场所，并按法律法规规定的方式完成，当事人之间形成的股权转让与股份代持关系便不违反上述法律规定······该股权转让与股份代持关系，既不会引起陈黎明股东身份及大康公司股权关系的变化，也不会免除陈黎明作为大康公司股东所应承担的责任，并不违反《中华人民共和国公司法》第一百三十八条和《中华人民共和国证券法》第三十九条的相关规定。” 若股票代持还涉及违法上市公司管理的其他法律规定的，比如操纵证券市场、上市过程中隐瞒真实股东等情形，则司法实践可能会认定该股票代持因违反法律强制性规定而无效，举例如下： 在《徐文玉、张宇借款合同纠纷》（“（2017）最高法民终604号”）一案中，最高人民法院认为，“许建成和徐文玉之所以选择通过大宗交易代持的方式向张宇融资，是为了避免采用市场化的清算手段给众和股份的股价造成不利影响，防止众和股份二级市场交易价格下跌······在此基础上，本院认定，徐文玉和张宇······在主观上还具有人为干预众和股份在二级市场上的供求关系、影响证券交易价格的共同故意······《中华人民共和国证券法》第七十七条第一款第三项规定，禁止任何人以在自己实际控制的账户之间进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量的手段操纵证券市场······本案双方当事人通过《过桥借款协议书》的安排所实施的不转移实质所有权的自买自卖活动，构成在徐文玉实际控制的账户之间进行交易······直接违反了《中华人民共和国证券法》的前述强制性规定······依法应当认定案涉《过桥借款协议书》为无效合同”。 在《杨金国、林金坤股权转让纠纷再审审查与审判监督》（“（2017）最高法民申2454号”）一案中，最高人民法院认为，“杨金国与林金坤签订的本案《委托投资协议书》及《协议书》······该协议签订于亚玛顿公司上市之前，且双方签订协议的基础是亚玛顿公司上市之后对于股权转让的事实不予披露，双方交易的股权不予过户，该股权仍以林金坤名义持有······实际隐瞒了真实股东或投资人身份，违反了发行人如实披露义务······本案上述诉争协议应认定为无效”。
2. 限售股股票收益权能否转让
根据《证券法》第三十八条，依法发行的股票、公司债券及其他证券，法律对其转让期限有限制性规定的，在限定的期限内不得买卖。根据《上市公司重大资产重组管理办法》第四十六条，特定对象以资产认购而取得的上市公司股份，自股份发行结束之日起12个月内不得转让；属于下列情形之一的，36个月内不得转让：（三）特定对象取得本次发行的股份时，对其用于认购股份的资产持续拥有权益的时间不足12个月。
我们理解，我国有关司法裁判规则允许并支持限售股股票收益权转让交易，试举几例如下： 如前文引用，在《世欣荣和投资管理股份有限公司与长安国际信托股份有限公司等信托合同纠纷》（“(2016)最高法民终19号”）一案中，交易双方转让标的即为限售股股票收益权，最高人民法院最终认定：《股票收益权转让协议》不应属于恶意串通损害第三人东方高圣利益而无效。世欣荣和公司主张《股票收益权转让协议》无效，事实依据不足，其主张难以成立。 在《深圳市红塔资产管理有限公司与深圳市中恒汇志投资有限公司、智慧城市信息技术有限公司股票回购合同纠纷》（“（2017）浙民初22号”）一案中，浙江省高院认为“案涉《股票收益权转让合同》系各方当事人真实意思表示，内容不违反法律、行政法规的强制性规定，也不存在恶意串通损害国家、集体或者第三人利益的情形”，认可《股票收益权转让合同》的效力。 在《王志荣诉邓振浩民间借贷纠纷》（“（2017）沪01民终17号”）一案中，上海一中院认为“现王志荣主张，邓振浩无权投资涉案的限售股票，且股票收益权不能单独转让，双方之间实为非法高利贷关系，系争合同以合法形式掩盖非法目的，违反法律、行政法规的强制性规定，应认定为无效。然我国现行法律、行政法规强制性规定对本案系争交易行为并无规定，相关规范性文件对本案交易行为亦未明确禁止。股票收益权作为一种财产性权利，以其作为标的和对价开展的投融资活动，与单纯的民间借贷并不等同。因此，本院认为，本案系争合同系双方当事人的真实意思表示，并不违法法律、行政法规的强制性规定，亦未损害第三人的利益，从尊重双方当事人意思表示和维护诚信的角度出发，应认定为有效”，认可限售股股票收益权转让的效力。
3. 股票收益权转让应履行信息披露义务
根据《上市公司收购管理办法》第十二条规定，投资者在一个上市公司中拥有的权益，包括登记在其名下的股份和虽未登记在其名下但该投资者可以实际支配表决权的股份。投资者及其一致行动人在一个上市公司中拥有的权益应当合并计算。 根据《证券法》第七十八条规定，发行人及法律、行政法规和国务院证券监督管理机构规定的其他信息披露义务人，应当及时依法履行信息披露义务。根据《上市公司信息披露管理办法》第三十条规定，发生可能对上市公司证券及其衍生品种交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即披露，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的影响。前款所称重大事件包括：（八）持有公司5%以上股份的股东或者实际控制人，其持有股份或者控制公司的情况发生较大变化。
因此，在股票收益权转让交易中，若受让方除获得股票收益权还因此获得对应的股票表决权的，则转让双方还应遵守上述与上市公司权益变动有关信息披露义务的法律规定。
本文仅为我们对相关法律、法规及政策的一般解读，不能作为正式法律意见和建议，如果您有特定的问题，请与观韬中茂律师事务所联系咨询事宜。
刘大刚
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