资管新元年开启：《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》简评
2018年4月27日，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号，下称“《意见》”）。
针对上述部门于2017年11月17日发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（下称“《征求意见稿》”），我们此前已发布了相关解读，对《征求意见稿》的主要内容进行了分析和研究。本文将主要对《意见》与《征求意见稿》相比的重要变化进行简要分析。
一、私募投资基金的适用
根据《意见》第三条，其主要适用对象为金融机构发行的资产管理产品，也即包括银行非保本理财产品，资金信托，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司、保险资产管理机构、金融资产投资公司发行的资产管理产品等，但不包括依据金融管理部门颁布规则开展的资产证券化业务，依据人力资源社会保障部门颁布规则发行的养老金产品。上述内容与《征求意见稿》基本相同，也符合目前从分业监管到功能监管的政策导向。
不过，相比于《征求意见稿》，《意见》对私募投资基金的地位和适用问题予以进一步明确。《征求意见稿》中未提及私募投资基金的地位和适用问题，仅规定“非金融机构依照国家规定发行、销售资产管理产品的，应当严格遵守相关规定以及本意见关于投资者适当性管理的要求”。因此，《征求意见稿》出台后私募投资基金的适用问题成为了市场关注和争议焦点。本次《意见》正式将私募投资近纳入其监管范围，明确规定除与私募投资基金专门法律、行政法规（目前仅限于《证券投资基金法》中关于私募投资基金的部分，《私募投资基金管理暂行条例》尚未正式出台）存在冲突的条款外，《意见》的其他内容将整体适用于私募投资基金。换言之，《证券投资基金法》和日后出台的《私募投资基金管理暂行条例》未予以明确规定的，以及其他监管规定（包括但不限于《私募投资基金监督管理暂行办法》）与《意见》有冲突的，均应适用《意见》的规定。
值得关注的是，《意见》还规定，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。鉴于创业投资基金为私募投资基金的主要类别之一，且实务中大量以非公开方式募集设立的政府出资产业投资基金亦备案为私募投资基金，因此此二类基金的差异化监管政策尚有待进一步明确。
二、产品分类
《意见》延续了《征求意见稿》中确定的资管产品的划分标准，一是按照募集方式分为公募和私募，二是按照投资性质分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品。具体如下表所示：
划分依据 | 类型 | 标准 |
募集方式 | 公募产品 | 面向不特定社会公众公开发行。 |
私募产品 | 面向合格投资者通过非公开方式发行 |
投资方向 | 固定收益类产品 | 投资于债权类资产的比例不低于80% |
权益类产品 | 投资于股票、未上市股权等权益类资产的比例不低于80% |
商品及金融衍生品类产品 | 投资于商品及金融衍生品的比例不低于80% |
混合类产品 | 投资于债权类资产、权益类资产、商品及金融衍生品类资产且任一资产的投资比例未达到前三类产品标准 |
此外，《意见》增加了金融机构在非主观因素造成超比例时的调整时间，还规定高风险类型的产品超过上述比例范围投资较低风险资产时，无需取得投资者书面同意。
三、合格投资者
《意见》基本延续了《征求意见稿》中对于合格投资者风险识别/承担能力和投资金额的双重要求，但将合格投资者的主题范围延伸至“其他组织”，从而消除了关于合伙企业等非法人组织无法符合合格投资者要求的疑虑，并增加了“家庭金融净资产不低于300万元”的标准。具体对比如下：
《征求意见稿》第五条 | 《意见》第五条 |
资产管理产品的投资者分为不特定社会公众和合格投资者两大类。合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只资产管理产品不低于一定金额且符合下列条件的自然人和法人。 （一）家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元，且具有2年以上投资经历。 （二）最近1年末净资产不低于1000万元的法人单位。 （三）金融监督管理部门视为合格投资者的其他情形。 合格投资者投资于单只固定收益类产品的金额不低于30万元，投资于单只混合类产品的金额不低于40万元，投资于单只权益类产品、单只商品及金融衍生品类产品的金额不低于100万元。合格投资者同时投资多只不同产品的，投资金额按照其中最高标准执行。 | 资产管理产品的投资者分为不特定社会公众和合格投资者两大类。合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只资产管理产品不低于一定金额且符合下列条件的自然人和法人或者其他组织。 （一）具有2年以上投资经历，且满足以下条件之一：家庭金融净资产不低于300万元，家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元。 （二）最近1年末净资产不低于1000万元的法人单位。 （三）金融管理部门视为合格投资者的其他情形。 合格投资者投资于单只固定收益类产品的金额不低于30万元，投资于单只混合类产品的金额不低于40万元，投资于单只权益类产品、单只商品及金融衍生品类产品的金额不低于100万元。 投资者不得使用贷款、发行债券等筹集的非自有资金投资资产管理产品。 |
此外，《征求意见稿》规定，个人不得使用银行贷款等非自有资金投资资产管理产品，资产负债率达到或者超出警戒线的企业不得投资资产管理产品。但在《意见》中改为统一要求投资者不得使用贷款、发行债券等筹集的非自有资金投资资产管理产品，从而不再区分个人、企业和机构投资者。
四、产品分级
与《征求意见稿》相比，《意见》相对放宽了份额分级要求，取消了对于投资于单一投资标的私募产品以及投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品不能分级的限制，仅要求公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级，意味着投资于单一投资标的私募产品（包括但不限于PPP基金、地产基金、员工持股计划）以及私募证券投资基金均可在《意见》下开展合理的分级安排。具体对比如下：
《征求意见稿》第二十条 | 《意见》第二十一条 |
以下产品不得进行份额分级： （一）公募产品。 （二）开放式私募产品。 （三）投资于单一投资标的私募产品，投资比例超过50%即视为单一。 （四）投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品。 | 公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级。 |
五、投资范围
在基本延续《征求意见稿》中投资范围规定的基础上，《意见》扩大了公募资管产品的投资范围，并进一步细化了标准化债权资产和非标准化债权类资产的界定方式，具体如下：
《征求意见稿》第十一条 | 《意见》第十一条 |
资产管理产品进行投资应当符合以下规定：
（一）【非标准化债权类资产】标准化债权类资产是指在银行间市场、证券交易所市场等国务院和金融监督管理部门批准的交易市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的债权性资产，具体认定规则由人民银行会同金融监督管理部门另行制定。其他债权类资产均为非标准化债权类资产。
金融机构发行资产管理产品投资于非标准化债权类资产的，应当遵守金融监督管理部门制定的有关限额管理、风险准备金要求、流动性管理等监管标准。行业金融监督管理部门未制定相关监管标准的，由人民银行督促根据本意见要求制定与其他行业一致的监管标准并予以执行。
金融机构不得将资产管理产品资金直接或者间接投资于商业银行信贷资产。商业银行信贷资产受（收）益权的投资限制由人民银行、金融监督管理部门另行制定。
（二）【禁止投资的行业】资产管理产品不得直接或者间接投资法律法规和国家政策禁止进行债权和股权投资的行业和领域。
（三）【鼓励投资】鼓励金融机构通过发行资产管理产品募集资金支持国家重点领域和重大工程建设、科技创新和战略性新兴产业、“一带一路”建设、京津冀协同发展等领域。鼓励金融机构通过发行资产管理产品募集资金支持经济结构转型和降低企业杠杆率。
（四）【外币产品】跨境资产管理产品及业务、境内外币资产管理产品及业务应当符合外汇管理有关规定。 | 资产管理产品进行投资应当符合以下规定： （一）标准化债权类资产应当同时符合以下条件： 1. 等分化，可交易。 2. 信息披露充分。 3. 集中登记，独立托管。 4. 公允定价，流动性机制完善。 5. 在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。 标准化债权类资产的具体认定规则由中国人民银行会同金融监督管理部门另行制定。 标准化债权类资产之外的债权类资产均为非标准化债权类资产。金融机构发行资产管理产品投资于非标准化债权类资产的，应当遵守金融监督管理部门制定的有关限额管理、流动性管理等监管标准。金融监督管理部门未制定相关监管标准的，由中国人民银行督促根据本意见要求制定监管标准并予以执行。 金融机构不得将资产管理产品资金直接投资于商业银行信贷资产。商业银行信贷资产受（收）益权的投资限制由金融管理部门另行制定。 （二）资产管理产品不得直接或者间接投资法律法规和国家政策禁止进行债权或股权投资的行业和领域。 （三）鼓励金融机构在依法合规、商业可持续的前提下，通过发行资产管理产品募集资金投向符合国家战略和产业政策要求、符合国家供给侧结构性改革政策要求的领域。鼓励金融机构通过发行资产管理产品募集资金支持经济结构转型，支持市场化、法治化债转股，降低企业杠杆率。 （四）跨境资产管理产品及业务参照本意见执行，并应当符合跨境人民币和外汇管理有关规定。 |
此外，在资管产品投资非标债权和非上市股权及其受（收）益权的投资退出安排和产品到期时间方面，《意见》均延续了《征求意见稿》的表述，具体要求如下：
投资范围 | 产品类型 | 要求 |
非标准化债权类资产 | 封闭式资产管理产品 | 终止日不得晚于产品到期日 |
开放式资产管理产品 | 终止日不得晚于产品的最近一次开放日 |
非上市股权及其受（收）益权 | 仅限于封闭式资产管理产品 | 退出日不得晚于产品到期日 |
六、净值化管理及会计准则标准
本次《意见》要求资产管理产品实行净值化管理，且净值生成应当符合企业会计准则规定。特别对于资产管理产品投资的金融资产，要求采取公允价值计量原则以及使用市值计量，仅在特殊条件下方允许以摊余成本计量金融资产净值，具体情形包括：（1）资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期；（2）资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。具体对比如下：
《征求意见稿》第十八条 | 《意见》第十八条 |
【净值管理】金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险。按照公允价值原则确定净值的具体规则另行制定。 ........ | 金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合企业会计准则规定，及时反映基础金融资产的收益和风险，由托管机构进行核算并定期提供报告，由外部审计机构进行审计确认，被审计金融机构应当披露审计结果并同时报送金融管理部门。 金融资产坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量。符合以下条件之一的，可按照企业会计准则以摊余成本进行计量： （一）资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期。 （二）资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。 金融机构以摊余成本计量金融资产净值，应当采用适当的风险控制手段，对金融资产净值的公允性进行评估。当以摊余成本计量已不能真实公允反映金融资产净值时，托管机构应当督促金融机构调整会计核算和估值方法。金融机构前期以摊余成本计量的金融资产的加权平均价格与资产管理产品实际兑付时金融资产的价值的偏离度不得达到5%或以上，如果偏离5%或以上的产品数超过所发行产品总数的5%，金融机构不得再发行以摊余成本计量金融资产的资产管理产品。 |
七、嵌套和通道业务
《意见》保留了《征求意见稿》中资产管理产品仅可再投资一层资产管理产品的单层嵌套要求，但在通道业务方面，将《征求意见稿》中“受托机构应当为具有专业投资能力和资质的受金融监督管理部门监管的金融机构”的规定修改为“受托机构应当为具有专业投资能力和资质的受金融监督管理部门监管的机构”，并进一步明确：
1. 公募资产管理产品的受托机构应当为金融机构；
2. 私募资产管理产品的受托机构可以为私募基金管理人。
八、过渡期
考虑到本次新规的影响力和冲击力，《意见》将《征求意见稿》中的过渡期由2019年6月30日延长至2020年底，以提高过渡期内存量资产到期比例，保证平稳过渡。同时，《意见》还进一步细化了过渡期内已发行产品和新发行产品的安排，明确为接续存量产品所投资的未到期资产，金融机构可以发行老产品对接，但应严格控制在存量产品整体规模内，并有序压缩递减。具体对比如下：
《征求意见稿》第二十八条 | 《意见》第二十九条 |
本意见正式实施后，金融监督管理部门在本意见框架内研究制定配套细则，配套细则之间应相互衔接，避免产生新的监管套利和不公平竞争。按照“新老划断”原则设置过渡期，确保平稳过渡。金融机构已经发行的资产管理产品自然存续至所投资资产到期。过渡期内，金融机构不得新增不符合本意见规定的资产管理产品的净认购规模。过渡期自本意见发布实施后至2019年6月30日。过渡期结束后，金融机构的资产管理产品按照本意见进行全面规范，金融机构不得再发行或者续期违反本意见规定的资产管理产品。 | 本意见实施后，金融监督管理部门在本意见框架内研究制定配套细则，配套细则之间应当相互衔接，避免产生新的监管套利和不公平竞争。按照“新老划断”原则设置过渡期，确保平稳过渡。过渡期为本意见发布之日起至2020年底，对提前完成整改的机构，给予适当监管激励。过渡期内，金融机构发行新产品应当符合本意见的规定；为接续存量产品所投资的未到期资产，维持必要的流动性和市场稳定，金融机构可以发行老产品对接，但应当严格控制在存量产品整体规模内，并有序压缩递减，防止过渡期结束时出现断崖效应。金融机构应当制定过渡期内的资产管理业务整改计划，明确时间进度安排，并报送相关金融监督管理部门，由其认可并监督实施，同时报备中国人民银行。过渡期结束后，金融机构的资产管理产品按照本意见进行全面规范（因子公司尚未成立而达不到第三方独立托管要求的情形除外），金融机构不得再发行或存续违反本意见规定的资产管理产品。 |
九、结语
综上所述，《意见》充分反映了目前我国大资管背景下强化集中统一监管的要求，机构监管与功能监管相结合、进一步实行穿透监管、建立完善统一登记制度将成为未来监管的发展方向。《意见》的出台也开启了我国的资管新元年，有利于促使资产管理行业告别野蛮生长的时代，走上回归本源、健康发展的道路。
本文仅为我们对相关法律法规的一般解读，不能作为正式法律意见和建议，如果您有特定的问题，请与观韬中茂律师事务所联系咨询事宜。
谭卫红
合伙人
观韬中茂北京办公室
电话：+8610 6657 8066
传真：+8610 6657 8016
电子邮箱：tanwh@guantao.com
贾子依
律师
观韬中茂北京办公室
电话：+8610 6657 8066
传真：+8610 6657 8016
电子邮箱：jiazy@guantao.com