解读两部委《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》
摘要：
30号文旨在支持专业化、机构化住房租赁企业发展，鼓励发行住房租赁资产证券化产品。发行住房租赁资产证券化产品需满足三项条件，即满足租赁物要求、现金流要求、发起人要求。30号文明确了优先支持、重点支持的领域，并提出试点发行房地产投资信托基金（REITs）；还提出了开展住房租赁资产证券化的政策支持和风险防范措施。
2018年4月25日，中国证监会（以下简称“证监会”）发布了《中国证监会 住房城乡建设部关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》（证监发〔2018〕30号）（以下简称“30号文”），对住房租赁资产证券化进行了规定。本文旨在对30号文的主要内容进行提炼和解读，以便读者参考。
一、30号文出台背景
2016年5月17日，国务院办公厅出台了《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》（国办发〔2016〕39号），提出培育和发展住房租赁市场，到2020年，基本形成供应主体多元、经营服务规范、租赁关系稳定的住房租赁市场体系。为落实国务院政策，住房城乡建设部等九部委于2017年7月18日发布了《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》(建房[2017]153号，以下简称“建房153号文”），在当前人口净流入的大中城市培育和发展住房租赁市场的举措；国土资源部和住房城乡建设部于2017年8月21日发布了《关于印发<利用集体建设用地建设租赁住房试点方案>的通知》（国土资发〔2017〕100号，以下简称“国土资发100号文”），利用集体建设用地进行建设租赁住房试点。此次30号文的发布，意图进一步利用资产证券化金融工具，加快培育和发展住房租赁市场特别是长期租赁，持专业化、机构化住房租赁企业发展。
二、什么是住房租赁资产证券化
30号文所提及的“住房租赁资产证券化产品”，是指发行人（主要为住房租赁企业）以租赁用途的不动产或其产生的现金流为底层资产而发行的各类证券化产品，是一种中等风险、中等收益的投资品种。
三、住房租赁资产证券化业务的开展条件
概括而言，30号文规定的发行住房租赁资产证券化产品的三项条件为：
(一) 租赁物要求
租赁物应已建成并权属清晰、质量安全达标、办理住房租赁备案[①]。
(二) 现金流要求
要有持续、稳定的现金流。
(三) 发起人要求
发起人（原始权益人）要公司治理完善，最近2年无重大违法违规行为。
按照30号文的字面规定，是否要求发起人为公司，且成立满2年以上？是否排除了市场上收购、持有不动产的私募基金作为发起人？
笔者理解，结合30号文上下文来看，发起人主要是指经营住房租赁业务的“住房租赁企业”，并且发起人在产品发行后还要履行相关义务，故30号文中的发起人应不包括以投资为目的的私募基金。
四、支持、优先支持、重点支持，以及一个“试点”
(一) 支持
1. 支持住房租赁企业开展资产证券化
“住房租赁企业”，其经营范围应登记为住房租赁经营。根据建房153号文，住房租赁企业的主要包括：
(1) 国有住房租赁企业；
(2) 房地产开发企业、经纪机构、物业服务企业设立的住房租赁业务子公司；
(3) 另外，还包括“二房东”模式的住房租赁企业，如自如、魔方公寓等。
2. 住房租赁企业开展资产证券化融资的租赁住房来源包括：
(1) 住房租赁企业建设和运营的租赁住房；
(2) 住房租赁企业依法依规将闲置的商业办公用房等改建的租赁住房。
(二) 优先支持
1. 优先支持特定区域的租赁项目开展资产证券化
特定区域的租赁项目包括：大中城市、雄安新区等国家政策重点支持区域、利用集体建设用地建设租赁住房试点城市的住房租赁项目及国家政策鼓励的其他租赁项目。
其中，根据国土资发100号文，开展利用集体建设用地建设租赁住房试点的第一批城市包括：北京市，上海市，辽宁沈阳市，江苏南京市，浙江杭州市，安徽合肥市，福建厦门市，河南郑州市，湖北武汉市，广东广州市、佛山市、肇庆市，四川成都市。
2. 优先支持特定主体
优先支持的特定主体为项目运营良好的发起人（原始权益人），即侧重于有良好经营业绩的住房租赁企业。
(三) 重点支持
获得重点支持需满足的条件包括：
1. 发行人为住房租赁企业，即必须工商登记为住房租赁企业；
2. 底层资产为发行人持有的不动产物业
包括两层意思：一是该不动产物业须为发行人自持，这样就不包括市场上“二房东”模式的自如、魔方等机构；其二，使用“底层资产”而非“基础资产”，意味着产品结构既包括由专项计划直接持有不动产物业，也包括通过双“SPV”构建结构，如通过公司/私募基金/信托等结构持有不动产物业，而以专项计划作为募集资金载体。
3. 产品类型为权益类。
权益类意味着排除了主要通过向发行人发放贷款、收取固定收益的产品结构类型，如目前市场上的类“REITs”产品基本是“股+债”的结构，即不包括在内。
另外，30号文还提及积极推动多类型具有债权性质的资产证券化产品。在住房租赁资产证券化产品领域，目前具有债权性质的产品包括以“股+债”形式构建现金流的类“REITs”产品、纯债权构建现金流并以租金质押的产品。
(四) 一个“试点”
凡涉及房地产投资信托基金（REITs），从各部委历年颁布的文件看，其措辞基本是研究、支持、推动/推进房地产投资信托基金（REITs）[②]。30号文则明确提出“试点发行”房地产投资信托基金（REITs）。笔者期待，证监会在近期指定几家金融机构开展REITs的试点工作。
五、政策支持
(一) 在租赁住房的行政管理层面，要求行业主管部门优化租赁住房的建设验收、备案、交易等程序。
(二) 在资产证券化产品发行层面，要求交易所、基金业协会优化住房租赁资产证券化审核程序。
(三) 在市场流通层面，培育多元化的投资主体，鼓励证券投资基金、政府引导基金、产业投资基金、保险资金等投资主体参与资产证券化业务。
六、防范风险
(一) 建立健全业务合规、风控与管理体系。
(二) 建立健全自律监管体系。
(三) 合理评估住房租赁资产价值。
30号文规定，以收益法作为底层不动产物业的最主要的评估方法。以不动产物业发行证券化产品融资的一个重要考量是融资规模，而融资规模在一定程度上取决于不动产物业的价值。基于目前国内住宅房地产市场极低的租售比状况，市场上发行的许多以不动产物业为底层资产的证券化产品采用收益法和市场比较法相结合的方法，对不动产进行评估，实践中或多或少地加大市场比较法的比重，以提高不动产的评估值。如对不动产物业的评估严格以收益法为主，则不动产物业的评估值可能低于发行人的预期，将可能降低一部分住房租赁企业发行产品的积极性。
(四) 积极做好尽职调查、资产交付与持续运营管理工作
30号文规定，防范资金违规进入房地产市场，严禁利用特殊目的载体非法转让租赁性质土地使用权或改变土地租赁性质的行为。
目前，市场上出现了不少房地产企业100%自持物业的房地产项目，根据30号文，对于该等房地产企业，如拟通过资产证券化收回投资，一方面需要设立专门的住房租赁子公司持有、经营该等物业，实际从事住房租赁业务，产生持续、稳定的现金流；另一方面也要打消通过特殊目的载体变相转让项目套现的念头，其在产品发行后，还须切实履行资产证券化法律文件约定的现金流归集、信息披露、提供增信措施等相关义务。
七、30号文的遗憾之处
(一) 没有税务部门的参与
30号文提到，对于在租赁住房用地上建设的房屋，允许转让或抵押给资产支持专项计划等特殊目的载体。
租赁住房在转让给SPV环节，以及未来SPV处置不动产环节，虽然转让程序可以实现，但转让涉及的土地增值税、契税以及所得税是否产生重复征税问题并没有得以解决。
(二) 房地产投资信托基金（REITs）的试点缺乏明确安排
30号文并没有明确REITs试点的具体安排，未来如何试点，还需看证监会进一步安排。
[①] 根据《商品房屋租赁管理办法》（住房和城乡建设部令 第6号），房屋租赁当事人应当到租赁房屋所在地直辖市、市、县人民政府建设（房地产）主管部门办理房屋租赁登记备案。
[②] 如《住房城乡建设部、国家发展改革委、公安部等关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》（建房[2017]153号）、《财政部、中国人民银行、中国证监会关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》（财金[2017]55号）、《国家发展改革委、中国证监会关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作(PPP)项目资产证券化相关工作的通知》（发改投资[2016]2698号）、《财政部、国土资源部、住房城乡建设部等关于运用政府和社会资本合作模式推进公共租赁住房投资建设和运营管理的通知》（财综[2015]15号）、《住房和城乡建设部关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》（建房[2015]4号）等。但《中国人民银行、中国银行业监督管理委员会关于进一步做好住房金融服务工作的通知》亦提出“积极稳妥开展房地产投资信托基金（REITs）试点”，遗憾的是并无下文。
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崔相伟
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